紧接着「中国 Facebook — 人人网」之后，号称「商务社交 Facebook」的 LinkedIn 也在日前风光上市 (NYSE: LNKD)，且在挂牌第一天就以跳涨 110% 作收，市值突破 89 亿美元，不仅成功取代新浪，成为全球第十一大网络公司，更当场挤身全美 500 大企业。
这让很多人开始担心，毕竟 LinkedIn 在 2010 年的年度纯益只有 1,500 万美金，换算出来的 P/E (股价/纯益比) 值将近 600 倍。这是相当夸张的一个数字，表示投资人预期 LinkedIn 在未来 3-5 年内至少要成长 20-30 倍，才足以支撑这样高的评价。
于是「泡沫」这个字，当场又成为北美网络圈头号关键词。上市后熊群们抓住 LinkedIn 这个案例穷追猛打，结果不仅让 LNKD 较上市后高点下跌多达 17.3%，其它近期挂牌的网络股也跟着受害，人人网 (NYSE: RENN) 下滑了 7.7%，俄国搜寻引擎 Yandex (NASDAQ: YNDX) 也掉了 13.8%。
问题是 LinkedIn 上市后的高评价，背后代表的真的是网络的泡沫吗？还是网络的到来？我觉得是值得我们好好探讨的重点。
在创投业非常受到敬重的 Benchmark Capital 合伙人 Bill Gurley (比尔‧葛利) 曾经提出一个很不错的网络公司价值评估方式。他认为，一个网络公司的长期价值，主要来自十个面向：一、可维持的竞争优势；二、网络效应；三、可预测或可预见的营收；四、高置换成本；五、毛利；六、边际利润递增；七、无「大客户」；八、不过度依赖合作伙伴；九、病毒成长无需购买客户；十、实际客户的成长。
如果用 Bill 的这十个面向去检视 LinkedIn 的商业模式，我们会发现：
一、LinkedIn 在全美甚至是全球 (除了中国以外) 商务社交的领先幅度非常大，短期之内难有挑战者。
二、由于 LinkedIn 的主要功能是社交，使用者在它的平台上多已经拥有大量的「商务人脉」，这造成了非常强大的网络效应。
三、LinkedIn 的多种收费产品，包括 VIP 账户等等，皆是采「月租费制」，这让他们的营收相对容易预期。
四、虽然 LinkedIn 目前没有限制竞争对手推出「履历表汇入」等类似工具，但是对使用者而言最大的置换成本，是这些已经建立的社交关系。
五、根据 LinkedIn 上市的财报显示，他们的毛利高达 80%，并且逐年成长。
六、这是 LinkedIn 唯一较弱的地方，由于他们近年来开始提供求才服务给大型企业，因此必须要建立一个业务团队，间接影响了边际利润的成长。
七、并没有任何一个大企业占据 LinkedIn 的主要营收来源，事实上，LinkedIn 的业务来源非常多元，呈现求才 41%、求职 27%、广告 32% 三足鼎立的情况。
八、LinkedIn 近年来积极效法 Facebook 的平台化，让他们有了为数众多的，也让他们不至于过度依赖其中任何一个。
九、由于 LinkedIn 的社交本质，大多的新用户都是透过朋友邀请而加入，不需要花太多营销预算去购买。
十、从 LinkedIn 上市的数据可以看出，求职用户方面过去两年的复合成长率将近 100%，求才的企业客户更成长高达 110%。
经过以上的分析，我们不难发现，LinkedIn 如此高的评价很有可能其来有自，而并非纯属吹抬。因此，或许 LNKD 的上市 PE 值稍嫌过高，但经过修正后应该不至于无法维持。更重要的是，无论是在 1999 的达康泡沫，或是 2007 的房地产泡沫，大多数人是没有警觉的。但当网络甚至是主流媒体上有这么多人在谈论泡沫时，它几乎保证了市场不会泡沫化。
11 年之后，网络股 IPO 潮又来了，而这一次，我认为是比上一次健康非常多的。
这篇文章编辑后的版本，刊登在 2011 年 7 月号的《创新发现志》上。
(Images via LinkedIn S-1)
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