乐视网（300104. SZ）股价今年以来涨势癫狂，自 1 月 19 日至 3 月 12 日两个月时间，股价几近翻倍。但是，自优酷并购土豆消息发布后开始便调头下跌，8个交易日就下跌近 30%。优酷土豆这桩龙头并购案让A股市场上惟一视频类上市公司乐视网为之一震。然而，无论在业务规模上还是盈利模式上，乐视网与优酷网、土豆网都存在着明显差别，让乐视网承受这样的重压是否太冤？乐视网日前发布的年报给出了答案。虽然收入和净利同比大增，但资金的窘迫和盈利模式的弊端也有所显露。
“Hulu+Netflix”商业模式
2010年 8 月登上创业板的乐视网是一家提供网络视频和正版影视版权网络发行服务的民营公司，也是目前A股市场上惟一视频类上市公司，在大型视频网站亏损累累之时，乐视网也是较早盈利的视频企业。
如果你爱好影视，又经常登录视频网站，你或许会通过切身体验感受这家公司与优酷网、土豆网的诸多不同：
乐视网上片源多，清晰度高，因为其影视产品均为正版，部分影视节目的观看需要支付费用；用户在乐视网不能上传自己喜欢的视频；别的网站视频前广告时间可能只有 10 秒，但这里的广告有 30 秒。
这些不同体验源于乐视网与优酷及其他视频网站的商业模式不同。当前全球网络视频运营商业模式大致分为 UGC（用户生成内容）模式、P2P 模式和 Hulu（正版视频）模式以及 Netflix（流媒体播放服务商）模式四种。
乐视网目前的运营模式是 Hulu 与 Netflix 相结合。其 Hulu 模式表现在以优秀的正版影视、标清质量的节目内容吸引用户访问网站，创造高访问量，这种模式避免了影视版权纠纷及法律风险 ，该模式盈利以广告收入为主；其 Netflix 模式表现在以高清、超高清视频节目吸引用户直接买单。
基于这样的商业模式，乐视网拥有视频门户网站“乐视网”和免费客户终端“乐视网络电视”，为免费用户提供网络标清视频及个人 TV 服务，为付费用户提供网络高清视频及企业 TV 服务。同时利用拥有的独家网络影视剧版权资源，为合作方提供版权分销服务。
由此形成网站和终端两大业务体系，并产生视频广告、收费视频、版权分销、高清播放机销售四块主营业务。由于公司目前掌握大量的电视和电视剧版权，版权分销收入是公司最为主要的收入来源，约占主营收入的六成。2011年公司版权分销收入为3.56亿元，同比增 572%，占总营收的 59.5%。
业绩大增但资金短缺
乐视网的商业模式在公司上市前甚至上市后都显示出了其自身特色。一个重要体现是，在视频网站近年普遍亏损的背景下，这一模式为乐视网带来了业绩的大幅增长。自 2007 年至 2010 年的四年间，乐视网营业收入由 3692 万元增长至2.38 亿元，年复合增长率达到 86%，且毛利率都处于 60% 左右，处于较高水平。
2011年业绩继续大增。公司日前发布的年报显示，去年全年实现营业收入5.99 亿元，同比增长 151%；实现净利润1.31亿元，同比增长 87%，对应每股收益为0.6元。若扣除非经常性损益，公司去年净利润1.29 亿元，同比增长 89%。
业绩增长一方面得益于行业的高增长，2011年整个网络视频行业总收入达到 62.7 亿元，同比增长 100%；用户规模达到3.94亿人次，同比增长 20.49%。另一方面也得益于公司各板块业务增长。
作为公司最大收入来源的视频版权分销收入同比大增 572%，创收3.56亿元，占全部营收的六成；网络超清播放服务收入更是同比大增 686%，广告发布收入和高清视频播放收入也分别同比增长 70% 和 16%。
但业绩增长的同时，乐视网的资金显得异常短缺。2011年底乐视网货币资金大幅下降 75% 至1.33亿元，占本期总资产比重为7.52%，而 2010 年底货币资金占当期总资产比重高达 52.67%。同时，公司投资活动现金净流出8.64亿元。
从乐视网此前各季度的现金变化看，货币资金更是逐季下滑。2010年三季度末公司货币资金还有5.66亿元，至 2011 年第一季度末降至3.75亿元，2011年三季度末更是大幅降至1.11亿元。也就是说，一年时间乐视网的货币资金减少了4.55亿元，平均每个季度减少1.14亿元，降幅惊人。
与此对应，乐视网的资产负债率也由 2010 年年末时的9% 剧增至 2011 年底的 40%，总负债由 9296 万元增至7.17亿元，同比增6.7倍。其中，收到与资产相关的补助资金导致“其他流动负债”净增 1200 万元；“长期借款”净增 6500 万元；“短期借款”净增2.7亿元，同比增 386%。
尽管乐视网董事长贾跃亭接受《投资者报》采访时表示，目前 40% 的资产负债率并不算高，但一年急升的负债率还是让投资者对公司财务表示忧虑。
2011年底公司非公开发行公司债券的议案获得股东大会通过。这意味着，该公司已经启动了再融资进程，且首选债券融资。
版权分销模式之忧
为何乐视网烧钱这么快？原因在于公司以版权分销为主的盈利模式。
公司每年大量采购独家热门影视剧网络版权，并将网络版权再分销给其他视频网站，从中赚取差价。截至 2011 年末，乐视网拥有电影版权超过 4000 部，电视剧版权超过 70000 集。公司还表示目前已掌握了 2012 年热播影视剧 60% 以上的独家网络版权、2013年热播电视剧 40%~50% 以上的独家网络版权。
但成也萧何，败也萧何。尽管版权分销过去几年占据乐视网业务的半壁江山，且为公司带来了业绩的大幅增长，却是一个很难持续下去的模式。
因为购买影视剧版权需要大把现金。仅 2011 年上半年，乐视网就花费1.51亿元购买版权，在公司4.2亿元的超募资金使用中，约 80% 用于版权购买。这就是公司现金短缺的根本原因。
而且随着版权市场以及分销业务竞争的加剧，公司在此方面的资金支出规模与版权的成本摊销都在大幅增加。公司年报显示，2011年仅版权费用就增加了7.98亿元，而版权摊销费用则增加了1.2亿元。这也使得公司毛利率下降。
更为残酷的是，由于近年来版权价格不断攀升，在版权市场重金投入带来的资金压力一直是悬在乐视网头上的达摩克利斯之剑。“版权、带宽、流量”被称为压在视频行业身上的“三座大山”，其中，又以版权费用最让视频网站头疼。2011年初电视剧还是 10 万~15万元一集，今年初就炒到 180 万~200万元一集。中金公司的研报预测，今年成本摊销将持续增长，带来分销业务毛利率的继续下滑。
多名传媒互联网行业分析师对《投资者报》表示，中国在线视频行业高昂的版权费用和带宽支出需要源源不断的货币资金维持企业的发展壮大，乐视网是行业内最早介入版权分销业务的，因此需要大量的现金来维持其高速的增长。
事实上，巨额的贷款支出也导致整个视频行业面临资金紧张的局面。行业巨头优酷、土豆目前仍处于亏损的局面，某种程度上说，二者合并就是为了降低成本实现利益最大化。
内容提供商到平台服务商
对乐视网而言，如何找到更多盈利突破口，抢占视频竞争的制高点就成为了公司战略调整的当务之急。公司副董事长兼首席运营官刘弘对《投资者报》表示，版权分销业务只是乐视网的阶段性策略，公司正在做出盈利模式上的调整。
具体做法是延伸产业链。刘弘表示，乐视网将充分发挥最全版权库和最完整产业链的优势，带动流量和广告收入的增长，提升乐视网的品牌知名度。在产业链上，也将加大乐视 TV3D 云视频超清机的推广力度，增强乐视网的盈利点和盈利能力。
也就是说，乐视网未来的核心竞争力不再是提供内容，而是打造服务平台。即打造一个所有互联网企业和用户都能实现自我的视频功能或模块的平台。例如，未来可能与京东等电子商务网站进行合作，在电子商务由图文购物向视频购物发展中，由乐视来做视频服务平台。在这个平台之上，乐视网要打造成为最大的专业视频网站。
董事长贾跃亭还表示，在条件具备时，公司将继续寻求与主业发展相关的企业、影视内容或技术成果作为收购、兼并对象，以整合市场资源，达到低成本扩张、完善产品系列和市场布局。
从投资角度看，乐视网今年业绩仍会有不错表现。受益于销售团队的建设和战略合作模式的推广，广告业务有望实现超越行业增速的快速增长，2012 年广告业务增速有望超过 100%。
由于提前锁定热播剧的网络版权，公司在版权分销业务上已形成一定的竞争优势，短期仍将增长。高清视频服务业务方面，因公司去年底服务的月均活跃付费用户已超过 70 万人次，预计 2012 年增长幅度将超过整个网络视频行业用户规模增长率。
不过，业绩看涨并不代表投资者现在就该在二级市场上出手买入乐视网。由于乐视网今年以来股价翻倍式大涨，目前估值已然偏高。以最新年报披露的业绩看，乐视网市盈率为 65 倍，风险较大。
采访：
刘弘：版权分销只是阶段性策略
土豆并入优酷，有关视频网站的议论再次升温，乐视网作为目前A股市场惟一的视频网站上市公司也感受到了行业动荡背后的压力。
在版权购买急需重金投入而募集资金几乎耗尽之时，乐视网将如何应对？传统的版权分销模式是否还将持续？《投资者报》记者日前对乐视网副董事长刘弘进行了专访。
《投资者报》：乐视网 2011 年业绩大增的同时，资产负债率由上一年的9% 增至 40%，这是否意味着乐视网目前资金紧张？
刘弘：对一个资本密集型行业而言，负债率达到 70%~80% 属于偏高水平，而乐视网目前 40% 左右的负债率仍处于较低水平，预计乐视网在债券融资后，也只在 50% 左右，仍处于健康范畴。从资本层面上看，一定的负债率能较好发挥资金的杠杆效应，有利于公司发展。
《投资者报》：从所周知，视频网站是一个烧钱的行业，乐视网每年要花大量资金购买影视版权，这也是公司目前遭受非议最多的，这样的投资是否合理？
刘弘：乐视网主要的投资分为版权、带宽和研发三部分。版权投入受到非议最多，我们认为，版权对于乐视网来讲是最重要并且也是最有价值的投资之一，乐视网自成立以来通过 9 年的版权积累，实现了在视频行业率先盈利、建立业内最全的影视剧版权库、推动了中国视频正版化进程，这使得公司即便在版权飞涨的今天仍能保持较高收益。
《投资者报》：投资大就需要融资多，公司前年才上市，去年底就启动了再融资，不怕投资者担心公司圈钱太多吗？
刘弘：乐视网从创立至今股权融资仅 7 个多亿，相对于整个行业来讲，行业主要参与者融资多则 50 多亿，一些还未上市的公司也融资多达 20 多亿，对比看来，目前乐视网这个融资额度是最低的。另一方面，我们公司采取股权融资和债权融资相结合的形式，保证了股东的股权不被过度稀释，使得股东的利益最大化，公司的发展战略得以坚定的执行。
《投资者报》：土豆网与优酷网合并，业内普遍认为对乐视网是利空，乐视网此前和土豆网也有合作，公司认为这次合并对乐视网未来发展有何影响？
刘弘：网络视频行业的并购整合是行业大趋势，优酷和土豆的合并，有利于整个行业的差异化发展，其他主流视频网站将获得更多的市场份额和广告投放。市场格局的变化将为快速成长的乐视网提供更广阔的发展空间和更大的市场机会。乐视网此前与土豆网共建视频合作平台，今后将继续按照合同约定进行。根据合同约定，土豆网可在 www.tudou.com 的页面上推广乐视网拥有独家网络版权的内容，此合作并不适用于优酷平台。
《投资者报》：版权分销模式算不得一个能持续发展的模式，可能影响乐视网的成长性，公司会对此调整吗？
刘弘：版权分销业务只是乐视网的阶段性策略。今后乐视网将继续坚持做好正版长视频业务，充分发挥最全版权库和最完整产业链的优势，带动流量和广告收入的增长，提升乐视网的品牌知名度。
乐视网要打造的是“平台+内容+终端+应用”的业务体系，致力于打造全球领先的云视频平台，除了为网易、土豆等合作伙伴提供视频传输服务，未来还将为非专业的视频网站提供视频传输服务，打造视频传输的高速公路。
《投资者报》：早在年报披露前，二级市场上公司股价一路大涨，你认为这是公司业绩支撑，还是机构热捧或资金炒作？
刘弘：公司自 2011 年底便陆续发布“2011年年度业绩预增、与 CNTV 达成战略合作、与网易签订合作协议、与广告客户签订亿元级战略合作协议以及 2011 年业绩快报”等公告。
通过这些公告皆反映出公司的经营情况非常良好，营收状况喜人，并且不断与强有实力的合作伙伴签署重要协议，这些都体现了公司基本面持续向好。随之受到资本市场的进一步认可以及市值的提升也是水到渠成的事情。
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